Aggiornamento del 07 Gennaio 2012:
Rieccoci a seguire la Via del Banco di Sardegna, i prezzi di Venerdì 6 Gennaio non sono molto diversi da quelli dell’ultimo articolo (23 Dicembre, chiusura a 5.98€) ma nel frattempo il Banco ha fatto un massimo a 8,85€ per azione per poi crollare ai 6,085€ dell’ultima chiusura.
Un’altalena impressionante tanto più se si pensa che il movimento è partito da 3,1€ per azione (il nostro segnale a 3,6€…).
Giudico verificata una delle ipotesi che avevo fatto nel precedente report, la BPER (capogruppo) ha comprato sul mercato per ottenere un prezzo di chiusura anno non troppo lontano dai 9€ per azione del 31/12/2010. Lo scopo è stato quello di non essere costretti ad antipatiche svalutazioni in bilancio, particolarmente fastidiose in questi brutti tempi di vacche magrissime quando si parla di patrimonio di vigilanza.
La pistola fumante degli interventi sul mercato di BPER è in questa comunicazione obbligatoria alla Borsa Italiana, si tratta del report mensile degli acquisti e delle vendite di titoli sul mercato da parte della capogruppo.
In sintesi la BPER a Dicembre 2011 ha comprato 42.546 azioni BSRP ad un prezzo medio di 4,58€ per azione. Il lotto di un certo spessore più corposo è stato acquistato a 5,792€ per azione (prezzo medio della singola giornata di trading del 23 dicembre 2011…uhmmm).
Il totale delle azioni BSRP in mano alla BPER sale a 2.078.427, il flottante diminuisce a 4.521.573 (sono 6.600.000 le azioni di risparmio totali).
E ora?
L’anno per il Banco non si chiuderà nel migliore dei modi, la pur bassa esposizione ai titoli di stato italiani si farà sentire, a mio parere è calcolabile in rettifiche di valore per circa 8,7 milioni di euro solo nell’ultimo trimestre. Il 2011 si chiuderà in linea con i risultati del anno 2010 ma con una struttura patrimoniale più forte (cioè con rettifiche e accantonamenti più elevati dell’anno precedente).
I prezzi espressi in borsa dal Banco rimangono terribilmente bassi, considerare un paziente accumulo non mi pare un’idea da scartare.
Riporto il giudizio finale che scrissi nell Analisi Fondamentale del Banco giusto 30 giorni fa:
Giudizio Finale
Il Banco di Sardegna non può mancare in un portafoglio che intende cogliere un’eventuale ripresa dei corsi della azioni bancarie. Le politiche prudenti e la struttura partimoniale del Banco ne fanno il candidato ideale per avere al contempo un minimo di flusso di cassa da dividendi, una forte probabilità di rivalutazione e un basso rischio di ulteriori discese dei corsi azionari (già estremamente depressi e ai minimi di tutti i tempi).
E’ difficile dare target di prezzo definiti, in un regime normale, ovvero con svalutazioni su crediti pari a quele dell’ultimo trimestre e senza ulteriori svalutazioni sul portafoglio in titoli di stato, il Banco potrebbe generare un utile netto di circa 40-60 milioni di euro all’anno ovvero da 8€ a 11,5€ per azione ai moltiplicatori attuali (Circa 10 volte l’utle netto).
Rimane l’incognita di ciò che vorra fare la capogruppo BPE. Dati i prezzi non è difficile immaginare un tentativo di delisting attraverso un’Opa.
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Aggiornamento del 23 Dicembre 2011: Sempre più forte il Banco di Sardegna:
Dal Report originale, il titolo ha già guadagnato il 75% (era a 3,6€ per azione) , una performance straordinaria che a mio parere può avere solo due cause:
1) Un OPA in arriva.
2) Un’operazione di acquisto sul mercato da parte della capogruppo anche per migliorare il bilancio di fine anno. Bisogna ricordare che la BPE detiene direttamente poco più di 2 milioni di azioni di risparmio del Banco, ogni euro quindi pesa per 2 milioni sul bilancio trimestrale (e annuale).
Buon Natale da Rischio Calcolato.
Aggiornamento del 19 Dicembre 2011: La cavalcata dai minimi del Banco di Sardegna pare non voglia fermarsi:
Il movimento di recupero continua con discreti volumi e sembra scorrellato dai movimenti del FTSE-MIB, come precisato nell’analisi il “Banco” ha fra i suoi punti deboli eventuali altre svalutazioni sul portafoglio di titoli di stato Italiani:
…..BSRP perde circa 6,9 milioni di euro in svalutazioni ogni 100bps di maggior spread con il bund, alla redazione dell’ultimo bilancio trimestrale lo spread con i bund era: 364bps…
Nel momento in cui scrivo siamo circa a 510 punti base a 146 punti base oltre l’ultima rilevazione trimestrale. Fanno ulteriori 10,6 milioni di svalutazioni da mettere a bilancio per il quarto trimestre 2011. Comunque meno di quelle che hanno pesato sul trimestre precedente. Vediamo se il movimento di questi giorni continua, certo il sospetto di essere alla vigilia di qualche “operazione straordinaria” viene.
Il report originale sul “Banco” è stato dato alle stampe il 7 dicembre con il titolo a 3,6€ , nel momento in cui scrivo siamo a 5.19€.
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Articolo Originale del 7 Dicembre 2011: (link)
Premessa
Il Banco di Sardegna è il mio cruccio, lo consideravo già interessante quando il prezzo del titolo viaggiava era a 9€ e rotti e ora siamo intorno ai 3,6€. Nulla di starno si dirà, è una banca c’è la crisi. Si va bene ma, questa banca ha qualcosa di particolare, sembrerebbe addirittura solida.
Il condizionale lo metto d’obbligo perchè da buon analista fondamentale non posso basarmi che su documenti ufficiali, ovvero biilanci e relazioni. Di questi tempi, non esattamente una solida base da cui partire, e però, questo passa il convento.
Al di la delle considerazione sulla convenienza della capogruppo BPE a delistare il titolo (rimanere quotati costa e ti espone ad un trasparenza non necessaria), il Banco di Sardegna (Da BSRP come l’acronimo delle azioni di risparmio quotate) ha alcune caratteristiche che lo rendono interessante.
Analisi fondamentale del Banco di Sardegna
1) La struttura azionaria del Banco di Sardegna
Le uniche azioni quotate in borsa del banco sono le azioni di risparmio (ISIN:IT0001005070 ; alpha-code:BSRP) ci sono in circolazione 6.600.000 milioni di azioni di questo tipo di cui, secondo i miei calcoli, 2.035.881 detenute direttamente dalla capogruppo BPE. (flottante reale 4.564.119).
Il Banco di Sardegna è controllato dalla Banca Popolare dell’Emila Romagna che detiene il 51% delle azioni ordinarie (il 49% è in mano alla fondazione Banco di Sardegna). La capogruppo negli anni ha accumulato via via azioni di risparmio comunicandolo al mercato nei termini di legge (entro 5 giorni lavorativi del mese successivo agli acquisti).
Dopo un lungo digiuno dettato dalle ristrettezze della crisi, interrotto saltuariamente da acquisti fatti sul mercato dei blocchi, la BPE pare abbia ripreso regolarmente a comprare azioni di risparmio sul mercato (proprio a Novembre 2011 con 13.136 azioni di risparmio acquistate ad un prezzo medio di 3.914€)
2) Solidità:
BSRP al 30 Settembre 2011 vanta parametri di solvibilità da primato in Italia (e in europa)
Tier 1 Ratio: 13,19%
Total Capital Ratio: 15,36%,*
Senza andare in tecnicismi, questi 2 indicatori descrivono in maniera sintetica quanto capitale ha un banca rispetto ai rischi che si assume (cioè quanto presta, cosa presta a chi presta e in cosa investe in relazione al capitale proprio).
Per gli accordi di Basilea 2 il fattore chiave è il Total Capital Ratio che deve essere maggiore dell’8%. Le banche italiane che vanno per la maggiore (Unicredit, Banco Popolare, Monte dei Paschi, Intesa San Paolo) sono tutte in difficoltà a mantenere questa soglia minima tanto che nei casi più gravi saranno necessarie ulteriori costose ricapitalizzazioni.
BSRP è gia oggi al 15.36%, siamo in presenza di una banca ultra capitalizzata rispetto alla “normalità” (sarebbe meglio parlare di una banca gestita con buon senso).Il Leverage totale di BSRP è si 8.87. Cioè la banca ha un totale delle attività finanziarie che è solo 8.87 volte il suo patrimonio netto. Una bazzecola rispetto ai 20-30-50 a cui siamo abituati in europa e in giro per l’Italia.
3) Redditività
BSRP oggi (attenzione, oggi) ha una bassa redditività. Sapete perchè? Perchè non trucca i conti (o li trucca poco), a leggere i bilanci della banca spiccano le costanti svalutazioni su crediti e sulle attività finanziarie proprie. Nonostante le continue svalutazioni però, BSRP continua a macinare utili e a migliorare la gestione caratteristica. Fa piacere sapere che esiste ancora una banca che cerca di fare la banca.
Vediamo i dati (cliccate sull’immagine per ingrandire):
Cominciamo a vedere come si arriva al margine di intermediazione, ovvero il guadagno della banca per la sola attività finanziaria senza alcun costo di struttura. Abbiamo l’attività caratteristica che continua a crescere nonostante la crisi,il margine di interesse e le commissioni nette sono entrambi in costante crescita.
Poi abbiamo la prima dolente nota, il “risultato netto delle attività di negoziazione“. Ovvero il risultato del trading proprietario di BSRP. E’ una botta di oltre 12 milioni di euro in un solo trimeste. Come è stato possibile?
Dovete sapere che il 95% degli investimenti proprietari di BSRP sono in titoli di stato italiani (principalmente CCT ), la correlazione chiave da monitorare è come al solito lo spread con il bund.
Guardate qui (cliccate sull’immagine per ingrandire):
I 12,177 miloni di euro di perdita si riferiscono a svalutazioni su 423.681 milioni prevalentemente di CCT. Facendo due rapidi calcoli in base alle svalutazioni passate possiamo affermare che BSRP perde circa 6,9 milioni di euro in svalutazioni ogni 100bps di maggior spread con il bund, alla redazione dell’ultimo bilancio trimestrale lo spread con i bund era: 364bps, non sappiamo a quanto si attesterà il 31/12/2011 ma nel momento in cui scrivo è di circa 374bps per cui oggi dovermmo contabilizzare ulteriori svalutazioni per per 69 mila euro nella trimestrale del 31/12.
Attenzione però, vale il contrario, se lo spread con la Germania dovesse tornare su livelli più civili potremmo avere plusvalenze anche molto cospique.
Andiamo avanti nell’analisi del conto economico (ripartiamo dal Margine di Intermediazione, clccare sull’immagine per ingarndire)
Ed eccoci ad osservare la seconda nota dolente, valida per tutte le banche , le svalutazione dei crediti ovvero l’aumento dei soggetti che non riescono a restituire quanto gli è stato prestato nei termini stabiliti dal contratto.
BSRP ha sempre seguito una politica prudentissima di copertura di sofferenze e incagli**:
Tanto per darvi un idea, la “Grande Banca Italiana” con il miglior tasso di copertura delle sofferenze è Mediobanca con il 46,1% (dati 2010 seocndo una ricerca del Sole 24 ore). Il Banco si attesta ad un astronomico 59,4%.
Tornando alla dinamica delle rettifiche su crediti, si nota che il picco è stato raggiunto nel terzo trimeste 2010 con 29 miloni di rettifiche, la cifra si è via via ridotta fino ai 15 milioni dell’ultimo trimestre.
Ora diamo un’occhiata ai costi operativi di BSRP.
Salta subito all’occhio come la politica di diminuzione del personale (non sostituendo il personale che va in pensione) stia cominciando a dare i suoi frutti. Nell’ultimo trimestre BSRP pur mantenedo un trend di crescita nei ricavi della gestione caratteristica (sportelli, prestiti, mutui…) è riuscita comunque a lavorare bene con meno personale.
I costi operativi per il terzo trimestre del 2011 si attestano sui minimi degli ultimi anni.
L’Utile è comunque basso ma…
Rispetto ai fasti del passato (anche 25 milioni di euro di utile lordo a trimestre) l’utile di BSRP rimane basso, il peso delle continue svalutazioni su crediti e sui titoli detenuti per la negioziazione hanno avuto un peso non indifferente durante la Grande Crisi. Tuttavia la Banca ha continuato a spingere sulla gestione caratteristica (ma guarda tu, una banca che fa la banca) e ha effettuato operazioni di taglio dei costi che la posizionano in maniera ottimale per beneficiare di una eventuale ripresa economica.
Facendo i conti,nel terzo trimestre 2011 al netto delle svalutazioni su titoli, l’utile lordo sarebbe stato di oltre 27 milioni di euro (anzichè 15,7).
Per concludere: Si può stimare un quarto trimestre almeno in linea con il trimestre precedente in termini di utile netto (stima prudente) per cui per l’anno 2011 BSRP dovrebbe chiudere con un utile netto intorno ai 18 miloni di euro. Considerato che tra azioni privilegio, ordinarie e di risparmio ne sono in circolazione 51.749.254, e l’attuale quotazione del titolo è di 3.6€, abbiamo una capitalizzazione di mercato di circa 187 milioni di euro, per un rapporto prezzo utili di 10.35. Un rapporto in linea o inferiore a quello di altre banche italiane ma che scaturisce da gestioni prudenziali e accantonamenti assolutamente non comuni. La probabilità di sorprese positive nei prossimi trimestri è quindi molto elevata.
4) Il Patrimonio Netto del Banco di Sardegna
Un Attivo solido e senza “Avviamento”
Quante volte avete sentito la storiella che a “questi prezzi le banche capitalizzano solo una frazione del proprio patrimonio?“. Avete mai dato un’occhiata all’attivo patrimoniale di questi campioni nazionali, magari una sbirciatina alla voce “avviamento“. Fatelo vi accorgerete che le nostre big bank tengono in gran conto il proprio marchio e lo valutanio miliardi di euro. Miliardi di euro per… un marchio, permettetemi un pizzico di ironia, non è che di questi tempi il brand di una banca valga molto più della serigrafia su cui è descritto.
Facciamo il paragone fra Banca Monte dei Paschi e Banco di Sardegna (ad esempio)?
Bene BMPS valuta il proprio avviamento circa 6,5 milialrdi di euro, BSRP invece 5 milioni di euro. Ma il Banco di Sardegna non è una banca 1.100 volte più piccola del Monte dei Paschi. Usando il solo parametro (svantaggioso per il prudente BSRP) dei crediti alla clientela il Banco al massimo è 15,5 volte più piccolo (10mld di crediti contro i 155mld) del Monte Paschi.
E allora? Significa che lo stato patrimoniale del Banco non è “drogato” dall’abuso che in Italia si fa della voce “avvimento”. Il Banco stima il suo marchio poco più di 5 milioni, praticamnte nulla.
Guardando poi alla voce attività materiali scopriamo che BSRP è fondato su 340 milioni di euro di solidi immobili (principalmente).
Il Patrimonio netto del Banco di Sardegna al 30-Settembre-2011 assomma a 1.172.979.000 € tradotto in patrimonio netto per azione fanno 22.69€ per azione (Ordinarie+risparmio+privilegio) a frnote di una quotazione delle azioni di risparmio di 3,60€ (nel momento in cui scrivo).
5) Il Dividendo delle azioni di Risparmio
Lo statuto del Banco di Sardegna (art. 33) dispone che gli utili netti risultanti dal bilancio sono attribuiti “alle azioni di risparmio, a titolo di dividendo privilegiato, fino alla concorrenza del 5% (cinque per cento) del valore nominale dell’azione” Il valore nominale delle azioni di risparmio attualmente è di 3€ dunque il dividendo minimo per questa classe di azioni è di 0,15€ per azione (4.17% lordo ai prezzi attuali).
In data 14 aprile 2011, il CDA del Banco ha deliberato di proporre ad una futura assemblea dei soci l’aumento gratuito del capitale sociale tramite l’aumento del valore nominale delle azioni a 6€. Ove la proposta venisse approvata, il dividendo minimo passerebbe quindi a 0,30€ per azione.Ad oggi l’assemblea straordinaria dei soci non è stata ancora convocata. E’ prevedibile che lo sarà nel 2012 e che quindi il dividendo minimo raddoppierà (a 0,30€) il prossimo anno.
A titolo informativo è necessario sapere che il Banco nella sua storia ha dato anche dividendi da 0,56€ per azione, per tradizione il Banco è stato sempre molto avaro con gli azionisti preferndo capitalizzare gli utili. Un pionieere si direbbe oggi.
Giudizio Finale
Il Banco di Sardegna non può mancare in un portafoglio che intende cogliere un’eventuale ripresa dei corsi della azioni bancarie. Le politiche prudenti e la struttura partimoniale del Banco ne fanno il candidato ideale per avere al contempo un minimo di flusso di cassa da dividendi, una forte probabilità di rivalutazione e un basso rischio di ulteriori discese dei corsi azionari (già estremamente depressi e ai minimi di tutti i tempi).
E’ difficile dare target di prezzo definiti, in un regime normale, ovvero con svalutazioni su crediti pari a quele dell’ultimo trimestre e senza ulteriori svalutazioni sul portafoglio in titoli di stato, il Banco potrebbe generare un utile netto di circa 40-60 milioni di euro all’anno ovvero da 8€ a 11,5€ per azione ai moltiplicatori attuali (Circa 10 volte l’utle netto).
Rimane l’incognita di ciò che vorra fare la capogruppo BPE. Dati i prezzi non è difficile immaginare un tentativo di delisting attraverso un’Opa.
*da il Sole24 ore (PDF: l’accordo di Basilea 2)
*Total Capital Ratio (TCR) che si basa sulla valutazione oggettiva dell’effettiva consistenza patrimoniale della banca confrontata con una valutazione della qualità dei crediti concessi (impieghi). Il TCR si calcola sommando la riga uno del capitale (il capitale versato dai soci della banca per acquistarne le azioni o nocciolo – che non è il valore attuale delle azioni eventualmente quotate in Borsa – più i profitti trattenuti – dividendi non distribuiti e aumenti di capitale – meno le eventuali perdite accumulate) con la riga due (o capitale supplementare, definito secondo l’accordo di Basilea 1 come somma delle riserve indisponibili, delle riserve di rivalutazione, della provvista generale, degli strumenti
ibridi e del debito a termine subordinato) moltiplicata per un indice sintetico che rappresenta il complesso della qualità di tutti i crediti concessi.
Attraverso l’indice TCR si ottiene il rischio di credito in forma di percentuale dividendo il patrimonio di vigilanza (ovvero la somma che la banca deve mantenere
a garanzia del credito) per la somma dell’attivo ponderato per il rischio di mercato più l’attivo ponderato per il rischio di credito e l’attivo ponderato per il rischio operativo. Perché i requisiti minimi di capitale siano soddisfatti il risultato dell’operazione deve essere uguale o inferiore all’8%.
** dal sito della Banca D’Italia
Sofferenze
Crediti la cui riscossione non è certa (per le banche e gli intermediari finanziari che hanno erogato il finanziamento) poiché i soggetti debitori si trovano in stato d’insolvenza (anche non accertato giudizialmente) o in situazioni sostanzialmente equiparabili.
Incagli
Ammontare dei rapporti per cassa nei confronti di soggetti in temporanea situazione di obiettiva difficoltà, che sia prevedibile possa essere rimossa in un congruo periodo di tempo. Si prescinde da eventuali garanzie.
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