L’Eurozona: Un Groviglio di Azzardo Morale

Di Francesco Simoncelli , il - Replica
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6008 L’Eurozona: Un Groviglio di Azzardo Morale

Per chi se lo fosse perso, riporto anche qui su Freedonia il brano che avevo tradotto in precedenza per il Mises Italia.

E’ una sorta di “cartina tornasole” per inquadrare meglio i problemi in Europa, come si sono originati e come si sono sviluppati nel tempo. C’è da dire che la storia non finirà bene…

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di Philipp Bagus

I politici Europei stanno ancora cercando di salvare il progetto dell’euro. Progettano pacchetti di salvataggio sempre più grandi. Insieme con i salvataggi, potrebbe essere imminente un governo economico. I paesi potrebbero rinunciare a parti della loro sovranità. Il carattere dell’Unione Monetaria Europea (UME), e anche dell’Unione Europea (UE), potrebbe cambiare per sempre.

Mentre non è ancora chiaro dove gli sviluppi futuri porteranno l’UME, i costi e i rischi di rimanere all’interno del sistema sono già immensi e crescenti.

L’Euro, un Progetto Difettoso

Nell’eurozona, ci sono governi sovrani fiscalmente indipendenti che coesistono con un sistema bancario (centrale). Si tratta di una costruzione unica, poiché di solito vi è un governo con il suo proprio sistema bancario.

I governi possono finanziare il loro deficit attraverso il sistema bancario e la creazione di moneta. Quando i governi spendono più di quello che ricevono dalle entrate fiscali, in genere emettono titoli di stato. Il sistema finanziario acquista una parte rilevante di questi bond creando nuova moneta. Le banche acquistano questi bond in quanto possono usarli come garanzia collaterale per ottenere nuovi prestiti dalla Banca Centrale Europea (più precisamente il Sistema Europeo delle Banche Centrali).

Il nuovo denaro fluisce verso i governi che così possono monetizzare indirettamente i loro deficit. Il costo della monetizzazione indiretta è sostenuto da tutti i possessori della valuta sotto forma di un ridotto potere d’acquisto della moneta, cioè, inflazione. Se c’è un governo per ogni sistema bancario centrale è l’intera nazione a sostenere il costo della monetizzazione del deficit. Tuttavia nell’eurozona ci sono vari governi ognuno con il proprio bilancio.

Immaginate che tutti i governi tranne uno abbiano un bilancio in pareggio. L’unico governo in deficit può esternalizzare su ogni altra nazione parte dei costi del suo deficit sotto forma di prezzi più elevati. Questa redistribuzione monetaria è una forma di trasferimento che già esiste nell’Unione Europea.

Un governo come quello Greco, con elevati disavanzi, stampa titoli di stato acquistati e monetizzati dal sistema bancario. Di conseguenza, c’è una tendenza all’aumento dei prezzi in tutta l’Unione Monetaria. Più è alto il deficit di un governo in relazione ai deficit di altri paesi, tanto più efficacemente si possono esternalizzarne i costi. Gli incentivi di questa configurazione sono esplosivi poiché i governi hanno benefici a tenere deficit più alti di quelli dei loro vicini nell’eurozona.

Il Patto di Stabilità e di Crescita, progettato per contenere tali incentivi, è totalmente fallito in quanto sono gli stessi governi a giudicare se autoimporsi le sanzioni .

Un effetto di questa sfortunata configurazione è che permette ai governi di sostenere a lungo strutture economiche non competitive come mercati del lavoro non flessibili, sistemi di welfare giganteschi e un settore pubblico enorme. In tal modo, questo sistema ha causato il sovraindebitamento e la scarsa competitività che sono le caratteristiche tipiche della recente crisi dei debiti sovrani.  Le varie crisi hanno a loro volta innescato una tendenza verso la centralizzazione del potere a Bruxelles e la creazione di un nuovo fondo di salvataggio. In altre parole, il trasferimento monetario interno all’unione ha provocato una crisi generale del debito sovrano che ora ci porta sempre più vicino a un’Unione dei Trasferimenti più esplicita. Il possibile governo economico Europeo o i trasferimenti tramite gli eurobond sono solo il risultato del sottostante e pericoloso trasferimento monetario interno all’unione, implicito nella configurazione istituzionale dell’euro.

La Redistribuzione Pre-Salvataggio: Tasso d’Interesse e Flussi Monetari

Un costo importante dell’Eurosistema consiste nella redistribuzione interna alla sua impostazione. Questa redistribuzione porta dei vantaggi per alcuni paesi a scapito degli altri. La redistribuzione prima dei salvataggi del 2010 è scaturita principalmente dagli aggiustamenti del tasso d’interesse e dalla produzione di denaro.

I governi fiscalmente più irresponsabili hanno beneficiato della garanzia implicita da parte dei paesi fiscalmente responsabili ancor prima che l’euro fosse inaugurato. I tassi d’interesse, infatti, scesero al livello della Germania.

Figure1 L’Eurozona: Un Groviglio di Azzardo Morale
      Tassi di interesse a tre mesi in Germania, Grecia, Spagna, Irlanda, Italia e Portogallo (1987-1998)                        Fonte: Eurostat

Un altro fattore che ha ridotto i tassi di interesse nei paesi periferici è stata una riduzione del premio all’inflazione sui tassi di interesse. Il premio all’inflazione è sceso perché le aspettative inflazionistiche sono diminuite. Si pensava che la Banca Centrale Europea (BCE) avrebbe agito come la Bundesbank.

Questi tassi d’interesse più bassi hanno consentito ai paesi di accumulare deficit e debiti pubblici più alti. Non sarebbe stato possibile farlo senza la garanzia implicita di paesi come la Germania.

I tassi d’interesse più bassi, insieme ad una politica monetaria espansiva da parte della BCE, hanno portato a distorsioni nelle economie periferiche. Il governo Greco ha usato il tasso d’interesse più basso per costruire un parco pubblico d’avventure. L’Italia ha posticipato le privatizzazioni necessarie. La Spagna ha ampliato il settore pubblico e ha gonfiato una bolla immobiliare. L’Irlanda ha aggiunto alla sua bolla immobiliare una bolla finanziaria. Queste distorsioni erano in parte causate dal tasso d’interesse di convergenza dell’UME e in parte dalle politiche espansive della BCE. Naturalmente, le persone connesse alle attività di bolla di questi paesi — come i dipendenti pubblici e i lavoratori edili — ne hanno beneficiato. Tuttavia, la popolazione in generale ha subito delle perdite attraverso l’estensione del settore pubblico e la riduzione del settore privato, nonché attraverso i cattivi investimenti nel settore edile.

Mentre da una parte i debitori privati e pubblici della periferia hanno beneficiato di tassi d’interesse più bassi grazie all’euro, dall’altra qualcuno doveva pagare. Le garanzie implicite di salvataggio furono date da paesi più produttivi come la Germania. A causa di questa garanzia il governo tedesco ha dovuto pagare tassi d’interesse leggermente superiori a quelli che avrebbe pagato altrimenti.

In sintesi, nell’UME, con la sua presunta “solidarietà”, c’è redistribuzione perché i tassi d’interesse convergono. I governi irresponsabili traggono beneficio a spese dei governi responsabili.

I governi più irresponsabili traggono beneficio in un altro modo — attraverso una creazione disuguale di moneta. Un paese nel suo complesso può trarne beneficio se ha disavanzi pubblici più elevati di altri paesi. Il suo governo stampa titoli di stato che vengono acquistati dalle banche che li utilizzano come garanzia collaterale per i prestiti dalla BCE. L’offerta di moneta aumenta. Chi riceve la nuova moneta per primo trae vantaggio a spese di coloro che la ricevono in seguito. Prendiamo l’esempio Greco: la BCE ha accettato dalle banche titoli di stato Greci come garanzia collaterale per le loro operazioni di rifinanziamento. Le banche Europee potevano comprare i titoli di stato Greci e utilizzare questi titoli per ottenere un prestito da parte della BCE a un tasso d’interesse più basso.

Le banche hanno comprato le obbligazioni Greche perché sapevano che la BCE avrebbe accettato questi titoli come garanzia collaterale per nuovi prestiti. Poiché il tasso d’interesse pagato alla BCE era inferiore all’interesse ricevuto dalla Grecia, c’era una certa domanda per questi titoli. Senza l’accettazione delle obbligazioni Greche da parte della BCE come collaterale per i prestiti, la Grecia avrebbe pagato tassi d’interesse molto più alti di quanto abbia fatto. La Grecia è stata, pertanto, salvata o supportata dal resto dell’UME per lungo tempo.[1]

I costi erano parzialmente trasferiti agli altri paesi dell’UME. Venivano effettivamente creati nuovi euro dalla BCE, con l’accettazione dei titoli di stato Greci come garanzia collaterale. I debiti Greci venivano monetizzati ed il governo Greco spendeva il denaro ricevuto dai bond per assicurarsi sostegno tra la popolazione. Poiché i prezzi hanno iniziato a crescere in Grecia, il denaro è volato in altri paesi, facendo aumentare i prezzi in tutta l’UME. All’estero, le persone vedevano crescere i loro costi d’acquisto più rapidamente rispetto ai loro redditi. Questa era una redistribuzione a favore della Grecia. Il governo Greco veniva salvato da un costante trasferimento di potere d’acquisto dal resto dell’Europa.

La Tendenza del Governo ad Espandersi

L’incentivo all’aumento dei deficit ha effetti secondari. I governi che tradizionalmente sono stati fiscalmente più irresponsabili vedono nell’Eurosistema una possibilità per trarre profitto da deficit più alti. Con i deficit, si possono ottenere voti e aumentare il potere dello stato. Sia i tassi d’interesse più bassi che la creazione di denaro li avvantaggiano. Allo stesso modo, gli incentivi per gli stati più responsabili sono quelli a spendere di più. Perché ridurre la spesa pubblica a favore dei governi più irresponsabili che hanno deficit elevati e si approfittano, quindi, dalla redistribuzione monetaria? Non appena i governi amplificano la spesa, la dimensione dello stato aumenta.

Con l’aumento della spesa pubblica, occorrono maggiori risorse provenienti dal settore privato, dove sono in competizione per soddisfare i desideri del consumatore, per essere trasferite nel settore pubblico, dove servono agli scopi dei politici. L’aumento delle dimensioni dello stato ha causato una perdita di produttività ed uno standard di vita più basso rispetto a quanto sarebbe stato altrimenti.

Salvataggi, Sussidi, Trasferimenti

Gli incentivi ed i meccanismi dell’Eurosistema hanno portato a deficit eccessivi e a debiti crescenti. La crisi finanziaria del 2008 ha portato i partecipanti al mercato a dubitare dell’impegno dei governi più solidi finanziariamente e della BCE a salvare i governi più deboli. A causa dei salvataggi bancari e dell’aumento della spesa pubblica, il deficit e i debiti sono saliti nel 2008 e nel 2009. La Germania sarebbe davvero disposta e in grado di supportare i governi periferici?

I rendimenti crescenti dei titoli di stato periferici, la loro situazione fiscale insostenibile, ed il poco chiaro impegno ha portato al primo salvataggio della Grecia (€110 miliardi) e al secondo (€130 miliardi), a quello dell’Irlanda (€85 miliardi) e del Portogallo (€78 miliardi). Questi salvataggi ammontano a €413 miliardi. Le eventuali perdite sono state affrontate dai contribuenti nei paesi fiscalmente più solidi.[2]

In aggiunta a questi salvataggi, è stato inaugurato l’EFSF. La sue dimensioni cresceranno a oltre 1 biliardo di euro. Parte delle garanzie che ammontano a €211 miliardi sono sostenute dalla Germania. Quando altri paesi che garantiscono questa somma entreranno in difficoltà fiscali, la parte tedesca salirà.

Infatti, la dimensione dell’EFSF non sarà sufficiente. Per garantire in modo efficace tutto il debito periferico, il fondo deve essere aumentato a €1.45 biliardi.[3] Poiché le garanzie dell’Italia e di altri paesi periferici sono inutili, la Germania dovrà garantire €790 miliardi o il 32% del PIL secondo un rapporto di Bernstein. Se la Francia perde il suo rating AAA, la quota Tedesca salirà a €1.385 biliardi o al 56% del PIL Tedesco (quasi €17,000 pro capite).

Inoltre, i contribuenti sono anche indirettamente coinvolti per l’impegno del Fondo Monetario Internazionale (FMI). Allo stesso tempo, i contribuenti possono subire perdite dai salvataggi effettuati dalla BCE. La BCE ha comprato fino all’inizio di Novembre 2011 più di €183 miliardi di titoli di stato periferici a un ritmo crescente. Per eventuali perdite, la parte della Germania è del 27%.[4]

Inoltre, la BCE ha accettato titoli di stato dei paesi periferici come garanzia collaterale. Se un governo va in default, probabilmente porterà giù con sé una gran parte del suo sistema bancario che aveva acquistato obbligazioni del suo governo. Il sistema bancario a sua volta non sarà in grado di rimborsare i prestiti alla BCE. La BCE sarà quindi bloccata con la garanzia collaterale: titoli di stato in default. Raoul Ruparel e Mats Persson (2011) del think tank OpenEurope hanno calcolato nel giugno 2011 che un default Greco (una ristrutturazione del 50%) costerebbe alla BCE tra i €44.5 ed i €65 miliardi. Questi importi sono aumentati dal giugno 2011 e saliranno in futuro. I governi periferici continuano ad avere deficit (sostanziali), la BCE acquista più obbligazioni e le banche periferiche aumentano il loro rifinanziamento presso la BCE.[5]

Un altro sostegno ai paesi periferici opera attraverso il sistema TARGET2. Ci sono conti di credito e di debito all’interno dell’Eurosistema e delle banche centrali nazionali che non sono compensati. Alla fine dell’Ottobre 2010, la Bundesbank aveva crediti per €326 miliardi mentre i paesi periferici avevano passività per €335 miliardi (Sinn e Wollmershäuser 2011, p. 5). I crediti della Bundesbank sono aumentati notevolmente a €616 miliardi nel Marzo 2012.

Il sistema TARGET2 funziona nel seguente modo: immaginate che un depositante Greco trasferisca il denaro dalla sua banca Greca ad una banca Tedesca. Di conseguenza, la banca Tedesca riduce il suo rifinanziamento con la Bundesbank e la banca Greca aumenta il suo rifinanziamento con la Bank of Greece.

La Bundesbank guadagna un credito nei confronti dell’Eurosistema, la Bank of Greece una passività. In teoria questi crediti potrebbero essere compensati, ad esempio, mediante il trasferimento di asset come l’oro della Bank of Greece alla Bundesbank. Eppure questi crediti non vengono mai pagati nell’Eurosistema e i bilanci continuano ad accumularsi. Quando la banca Greca infine va in default, le perdite sono condivise da tutte le banche centrali dell’Eurosistema e in definitiva da tutti i contribuenti.

Tendenza all’Inflazione nei Prezzi

L’Eurosistema è soggetto ad inflazione dei prezzi a scapito di tutti gli utilizzatori della moneta. Come abbiamo visto, l’Eurosistema incentiva i deficit e l’accumulo del debito. Come minimo una parte di questi debiti e deficit molto probabilmente verrà ripagata attraverso la produzione di denaro. La BCE è stata molto inflazionistica, al fine di sostenere il progetto dell’euro.

Le seguenti misure indicano la posizione inflazionistica della BCE:

  1. Dal 2008, la BCE fornisce liquidità illimitata alle banche. Ogni volta che una banca offre un nuovo bond del governo Greco come garanzia collaterale la BCE fornisce maggiore base monetaria.
  2. La BCE ha diluito le norme sui collaterali. Titoli Greci, Portoghesi e Irlandesi saranno accettati come garanzia collaterale anche se classificati come spazzatura. La qualità degli asset che sta coprendo la moneta è stata diluita.[6]
  3. La BCE ha comprato titoli di stato a titolo definitivo per una somma di €220 miliardi.
  4. La BCE mantiene i tassi d’interesse a livelli artificialmente bassi per salvare il progetto euro. Tassi d’interesse più elevati potrebbero portare a default pubblici e privati nei paesi periferici. Anche se l’inflazione nei prezzi è di circa il 3%, e sopra il limite auto-imposto del 2%, la BCE ha abbassato i tassi d’interesse all’inizio di novembre e dicembre 2011.

I prezzi nell’eurozona sono quindi superiori a quello che sarebbero stati altrimenti. I costi dei salvataggi probabilmente non saranno interamente pagati con maggiori imposte, ma anche attraverso la produzione di denaro. Immaginate che la Germania subisca una perdita dai prestiti al governo Greco di €10 miliardi. Il governo Tedesco aumenterà le tasse di €10 miliardi o ridurrà le spese di €10 miliardi? La risposta è probabilmente no. Più probabilmente, il governo Tedesco aumenterà il suo finanziamento del debito attraverso il sistema bancario, aumentando così l’offerta di moneta. Le montagne di debito sono in aumento in tutta l’UME, così come la pressione inflazionistica. All’interno dell’UME non c’è modo di scappare.

Centralizzazione e Perdita della Libertà

L’UME ha un’insita tendenza verso la centralizzazione che può colpire l’intera Unione Europea. Come visto in precedenza, vi è un incentivo per i deficit soprattutto nei paesi più piccoli che possono aspettarsi di essere salvati. L’accumulo di debiti ha innescato una crisi del debito sovrano. Questa crisi, a sua volta, è stata e può essere utilizzata per ottenere più centralizzazione. I salvataggi e i fondi di soccorso richiedono nuove istituzioni centralizzate. Al fine di gestire e prevenire ulteriori crisi del debito, alcuni politici chiedono un governo europeo dell’economia. Si prevede che i paesi perdano la sovranità in cambio di salvataggi e in favore di un aumento del potere delle istituzioni Europee.[7] Infatti, Porter (2010, p. 13) sostiene che una soluzione ai problemi attuali sarebbe un’armonizzazione delle imposte, una tassa “federale”, così come una fusione completa della BCE e delle banche centrali nazionali in un ulteriore passo verso l’unione politica. Allo stesso modo, Deo, Donovan, e Hatheway (2011) considerano una sorta di “unione fiscale” come soluzione alla crisi dell’euro.

La centralizzazione delle politiche di bilancio contiene rischi importanti per i membri dell’eurozona. Perdono parte della loro sovranità. La centralizzazione comporterà una certa armonizzazione delle politiche fiscali. Si può pensare che le misure di austerità prevarranno in questa armonizzazione. E ciò può essere così all’inizio, finché l’influenza tedesca rimane dominante. Tuttavia, l’influenza tedesca probabilmente subirà la stessa sorte che ha avuto all’interno della BCE. La BCE è stata pensata per essere a favore di una “moneta solida” e incentrata sul modello della Bundesbank. Allo stesso modo, il nuovo governo economico può essere fiscalmente modellato intorno alla Germania responsabile. Ma, come nel Consiglio direttivo della BCE, la Germania e i suoi alleati si troveranno in minoranza.[8]

Come già accaduto nel caso del salvataggio dell’Irlanda, gli aspetti importanti dell’armonizzazione a livello europeo sono diventati evidenti. I politici europei, come Nikolas Sarkozy hanno messo sotto pressione l’Irlanda affinché aumentasse le sue imposte sulle aziende. L’accordo era questo: un piano di salvataggio in cambio dell’aumento delle imposte. Nonostante la pressione, il governo Irlandese ha resistito.

Infine e soprattutto, l’armonizzazione fiscale elimina la concorrenza. In Europa esiste ancora la concorrenza fiscale per attrarre cittadini, imprese e investimenti.[9] I paesi non possono aumentare troppo le tasse, perché le persone e il capitale possano spostarsi facilmente in altri paesi dell’UE. La possibilità di votare con i piedi — uscire da paesi con maggiori oneri fiscali — è un’importante garanzia per la libertà individuale. L’UME guarda alla centralizzazione e al governo economico eliminando così la concorrenza fiscale e rendendo il voto con i piedi più costoso. Una volta che l’armonizzazione verràraggiunta, tasse e regolamentazioni probabilmente aumenteranno. Quindi rimanere nell’UME comporta questo rischio importante per la libertà individuale — forse il valore più importante dell’Europa.

Minaccia di Conflitti tra le Nazioni

L’UME provoca conflitti tra nazioni altrimenti cooperanti pacificamente. La redistribuzione è sempre una potenziale causa di stress sociale. La redistribuzione monetaria nell’UME non è stata compresa dalla maggior parte della popolazione e, quindi, non ha causato conflitti. I salvataggi, il fondo di soccorso e gli interventi della BCE, che sono stati in ultima analisi causati dalla configurazione dell’UME, hanno reso più evidente la redistribuzione tra i paesi.

Ai Tedeschi non piace sostenere lo stato sociale greco. Nei media Tedeschi i Greci sono chiamati “bugiardi” e “pigri.” I media greci, a loro volta, hanno chiesto risarcimenti per la Seconda Guerra Mondiale. Mentre i Tedeschi non amano pagare per la periferia, la gente nei paesi periferici incolpa i Tedeschi per le misure di austerità. Ritengono che le misure impopolari siano loro imposte dalla pressione estera (tedesca). All’interno dell’UME, questi scontri e conflitti continueranno e probabilmente aumenteranno. Rimanere nell’UME implica vivere in una tale atmosfera e in un rischio di escalation.

I costi dell’Eurosistema, per usare un eufemismo, sono elevati. Incorporano un sistema monetario inflazionistico e auto-distruttivo, un colpo ai governi, welfare in crescita, competitività in calo, salvataggi, sovvenzioni, trasferimenti, azzardo morale, conflitti tra le nazioni, centralizzazione e in generale una perdita di libertà. Inoltre, questi costi e rischi aumentano giorno per giorno. Considerando tutto questo, il progetto dell’euro non è degno di essere salvato. Prima finisce, meglio è. Esistono alternative. Un ritorno al denaro sonante come il gold standard aumenterebbe la responsabilità, l’armonia e la creazione di ricchezza in Europa.

[*] traduzione di Johnny Cloaca

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Note

[1] Consultare Bagus (2010) per un’analisi dettagliata sulla tragedia dei beni comuni implicata nell’Eurosistema.

[2] La parte del FMI è di circa €108 miliardi. La parte Tedesca dei prestiti del FMI è di circa il 6%t o €6.5 miliardi. I numeri includono anche prestiti dal governo Britannico offerti all’Irlanda per £3.25 miliardi.

[3] Consultare Zerohedge (2011).

[4] Consultare SpiegelOnline (2011).

[5] L’IFO-Institute ha calculato a Settembre il rischio complessivo per la Germania il quale ammonta a €465 miliardi (Sinn 2011).

[6] Per la qualità del denaro e l’importanza degli asset della banca centrale consultare Bagus (2009a).

[7] La Bundesbank (2011a, p. 11) nel suo rapporto mensile è implicitamente a favore di “una resa diffusa della sovranità fiscale nazionale.”

[8] Potremmo ricordare di Axel Weber e Jürgen Stark che hanno dato le dimissione dalle loro posizioni una volta che hanno scoperto di trovarsi in una posizione di minoranza contro la posizione più inflazionistica del consiglio.

[9] I governi piccoli hanno molti concorrenti vicini e non possono tassare e regolamentare molto di più dei loro concorrenti. A causa del sistema di potere Europeo tradizionalmente decentrato, l’Europa ha fornito l’origine del capitalismo ed una prosperità sconosciuta (Hoppe 1993).

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