La Fed rischia di innescare una margin call sul dollaro, alzando i tassi. Ma forse è ciò che serve

Di Mauro Bottarelli , il - 12 commenti

Financial_crisis
Dunque, mancano otto giorni alla riunione del Comitato monetario (FOMC) della Fed chiamato a prendere la decisione più attesa dell’anno, anzi da 84 mesi di fila: alzare o meno i tassi onshore Usa di un quarto di punto. Oggi non vi tedierò con i miei soliti dati macro per dimostrare che la situazione reale dell’economia Usa è pre-recessiva, quindi anticiclica rispetto a una scelta come quella che la Yellen e soci paiono intendere attuare. Voglio fare un quadro generale a livello finanziario per mettere in prospettiva cosa potenzialmente potrebbe accadere sui mercati se davvero la Fed dicesse “hike”.

Durante questi infiniti mesi di rinvii ed elucubrazioni, infatti, sono successe alcune cose. Partiamo da qui,
China_Team1
ovvero dal fatto che il cosiddetto “National Team”, ovvero l’entità finanziaria governativa cinese che interviene con acquisti quando il mercato parte male o cala troppo, a forza di acquistare ora si ritrova con in detenzione il 6% dell’intero mercato azionario continentale del Paese! Alla fine di settembre la China Securities Finance Corporation deteneva infatti 742 diversi titoli, contro i soli 2 di fine giugno, tanto che il valore delle detenzioni è passato da 692 milioni di yuan di fine giugno (108 milioni di dollari) ai 616 miliardi di yuan di tre mesi fa! Insomma, la Cina e il libero mercato.

Ma restando in Asia, ecco i miei preferiti, il dinamico due Abe-Kuroda, i quali hanno schiantato talmente al ribasso i rendimenti obbligazionari nel loro tentativo di monetizzare anche gli unicorni da aver fatto scappare di gran carriera il Government Pension Investment Fund, il quale nel quarto trimestre ha venduto debito nipponico per un controvalore di quasi 50 miliardi di dollari. I nostri Batman e Robin del Sol Levante erano felicissimi, perché cioé che il GPIF vende, loro comprano in ossequio all’Abenomics. Peccato che il fondo pensione più grande del Paese abbia pensato bene di cercare rendimenti più alti nel mercato azionario, dove però non puoi configurare il tuo portafoglio sulla base “held to maturity”. Ed ecco il risultato,
Japan_loss
il GPIF, gigante da 135,1 trilioni di yen (1,1 trilioni di dollari), ha perso il 5,6% nell’ultimo quarto, visto che il valore delle sue detenzioni è calato di 7,9 trilioni di yen. Di più, stando a dati di Bloomberg il fondo ha perso 8 trilioni di yen in su equities nazionali e straniere e 241 miliardi di yen in debito estero. Il terzo peggior calo di sempre, dopo quello del 2008 e quello a seguito dell’11 settembre 2001.

Insomma, l’Asia maior è sistemata. Ora vediamo il resto, partendo da questo grafico
Ugly_chart
il quale ci mostra come la percentuale di titoli del Gavekal Capital International DM Americas Index che sono al di sotto almeno del 10% rispetto ai massimi a 200 giorni sia al 55%, mentre l’indice DM Americas stia flirtando con i massimi storici (linea rossa)! Non un bel segnale per il mercato, anzi un segnale di deterioramento, quanto meno nella profondità.

Ma passiamo ancora oltre e andiamo alla carne e al sangue del sistema, le aziende. Questo grafico della Ellington Management
Scary_chart
ci mostra come sia plasticamente descrivibile l’ultimo allungamento della bolla junk. Le corporations stanno infatti perdendo capacità di generare utili, visto che nel secondo trimestre di quest’anno, la variazione su base annua degli utili corporate è scesa a -8,21 dollari per azioni per l’indice Standard&Poors’ 500 e a -4,79 dollari per il Russell 2000. I tre precedenti casi in cui questa metrica è terminata in area così negativa sono stati il primo trimestre del 1990, il primo trimestre del 2000 e il quarto trimestre del 2007, coincidenti ognuno con l’inizio degli ultimi tre cicli di default sull’alto rendimento.

E vediamo meglio cosa sta succedendo nel mondo junk o del CCC. Ce lo mostrano questi due grafici
Credit_cycle1
Junk_crash
in maniera molto chiara e lo conferma il Financial Times: con i rendimenti junk a livello di picco della crisi, da inizio anno le aziende hanno fatto default su un controvalore di 78 miliardi di dollari di debito, tanto che il 2015 terminerà con il più alto numero di default a livello globale dal 2009 ad oggi, come ci mostra questo grafico.
Credit_cycle2
Mentre questi altri due,
Credit_cycle3
Credit_cycle4
ci mostrano come il numero di distressed bonds che stanno tradando sia ai massimi post-crisi e come la percentuale di distressed loans deal continui a salire. Insomma, ecco l’ultimo segnale di stress finanziario che comincia a colpire i creditori corporate, a partire dalle aziende del comparto petrolio e gas.

Non è quindi un caso che Citi con questo grafico
Credit_cycle6
faccia notare come la probabilità cumulativa di una recessione il prossimo anno sia salita al 65%, mentre questo altro grafico
Credit_cycle7
mostra quale sia la maggior preoccupazione relativa agli Usa per la banca d’affari, ovvero la sostenibilità dei margini. Nel suo lavoro, Citi ha sottolineato come bassa disoccupazione, salari in aumento, margini in calo e investimenti durevoli elevati (dove li abbiano visti non lo so ma tant’è) siano storicamente segnali di elevato rischio che l’espansione stia arrivando alla fine. E questo grafico,
Credit_cycle8
ci mostra come le probabilità di recessione entro 1, 2 e 3 anni in base a questo modello di quattro variabili siano tutte in rialzo rispettivamente al 23%, 48% e 76%.

Insomma, non un quadro generale idilliaco per un rialzo dei tassi, anche soltanto di un quarto di punto. Anche perché questo altro grafico
Credit_Cycle5
ci mostra la correlazione tra riserve valutarie e equities globali da un lato e crescita globale dall’altro. Ecco a cosa stiamo andando incontro, plasticamente, visto che se il QE inonda i mercati, le liquidazioni di riserve valutarie drenano la liquidità e innescano contrazione, questo anche se le Banche centrali occidentali continuano negli sforzi di allentamento. Chi pesa in questa situazione? Il rallentamento cinese e la situazione in Turchia e Brasile. Quindi, mani nei capelli da subito. E restando in tema di riserve valutarie, questo grafico
China_outflows
ci mostra i dati resi noti ieri dalla PBOC dai quali si desume che le riserve cinesi sono scese a novembre di circa 87 miliardi di dollari, anche se togliendo gli effetti valutativi la cifra potrebbe essere minore (di fatto, l’ammontare di Treasuries Usa che Pechino ha venduto nel corso del mese). Di più, dei 9,8 trilioni di debito non bancario denominato in dollari, più di un terzo (3,3 trilioni) sono concentrati nei mercati emergenti, come ci mostra questo grafico.
EM_hike
Quindi, ogni potenziale apprezzamento del dollaro metterebbe ulteriormente alla prova la capacità di servizio del debito del settore corporate di quei Paesi, i quali negli ultimi anni si sono finanziati in biglietti verdi come se non ci fosse un domani.

E attenti, perché stiamo parlando di effetti di contrazione che si palesano anche in presenza di QE. Cosa succederà se per caso tra otto giorni la Fed alzerà addirittura i tassi? Basterà l’off-setting promesso da Mario Draghi, prolungando il QE e reinvestendo i rendimenti, di cui vi ho parlato ieri? No e ce lo mostra quest’ultimo grafico
Rate_call3
su elaborazione della Banca per i Regolamenti Internazionali (BRI) e relativo al 2009, quando avvertì che “se tutte le liabilities verso istituzioni non bancarie vengono trattate come finanziamento a breve termine, la stima sale sulla parte alte del bound e vede la scarsità di dollari sul mercato arrivare fino a 6,5 trilioni di dollari”. Basteranno a placare il tutto i 600 e passa miliardi di Draghi? Tanto più che il debito finanziato in dollari a livello globale è salito drammaticamente negli ultimi cinque anni, quindi quel gap sarebbe sicuramente molto più grande. A cosa stiamo andando potenzialmente incontro, guardando il quadro dalla prospettiva di questo grafico?
Rate_call5
Alla più grande margin call globale sul dollaro di tutti i tempi, nulla in confronto a quella scatenata dal crollo Lehman Brothers che portò proprio la Fed a lanciare un salvataggio globale aprendo linee di swap illimitate verso tutte le Banche centrali che avessero scarsità di dollari.

Tanto più che 48 ore dopo la decisione della Fed, ovvero venerdì 18, ci sarà una delle più grandi scadenze di opzioni da molti anni. Ci sono 1,1 trilioni di dollari di opzioni dello Standard&Poor’s 500 in scadenza venerdì mattina, 670 miliardi delle quali sono puts e di queste 215 miliardi sono attualmente bloccate in un livello relativamente inferiore a quello di mercato, tra 1900 e 2050. Essendo i clienti net long su queste puts, molto probabilmente le terranno fino a scadenza, operando così – di fatto – come un enorme ordine di stop loss sotto il mercato quando, due giorni prima, la Fed sarà chiamata a dire la sua. Per gli analisti, questo livello implicito di stop loss sarà innescato e il mercato potrebbe tradare a un livello equivalente allo strike price, nell’area dei 1800 punti o 200 punti meno dei livelli attuali. Insomma, rischio Black Friday subito dopo l’annuncio della Fed. Esattamente ciò che ogni banchiere centrale desidera.. O forse no. Il vaso di Pandora sta per essere scoperchiato? E dentro cosa ci sarà, un QE4 per la primavera?

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