Come le banche centrali alimentano i prezzi delle azioni


di Thorsten Polleit

Leggendo Security Analysis, la roadmap per gli investimenti pubblicata per la prima volta nel 1934 da Benjamin Graham e David L. Dodd, ho appreso qualcosa di molto interessante: la base della valutazione azionaria era cambiata drasticamente nel periodo tra il 1927 e il 1929. La coorte di persone intenzionate ad acquistare azioni “si allontanò sempre più dall’approccio fattuale e dalla tecnica dell’analisi della sicurezza e si preoccupò sempre più degli elementi di potenzialità e profezia”, scrivono Graham & Dodd.[1]

Ciò che intendono è che nel mondo pre-prima guerra mondiale, le azioni venivano valutate in base ad un concetto divisibile in tre parti:

  1. un discreto track record dei dividendi delle imprese,
  2. un flusso di entrate stabile e soddisfacente, e
  3. un bilancio solido, con sufficiente sostegno da parte di attività materiali.

La teoria “New-Era” di valutazione delle azioni è riassunta in una frase: “Il valore di un’azione comune dipende interamente da ciò che guadagnerà in futuro.”

I dividendi presenti avrebbero dovuto avere solo un leggero impatto sulla valutazione di un titolo, e poiché i valori degli asset delle imprese non avevano una relazione apparente con la loro capacità di guadagno, i valori degli asset erano privi di importanza quando si trattava di calcolare il “fair price” di un titolo. “Il risultato economico di un’impresa era pertinente solo nella misura in cui poteva indicare quali cambiamenti si sarebbero verificati nei guadagni futuri. In altre parole, la teoria New-Era della valutazione delle azioni rappresentava una rottura rispetto alla tecnica di valutazione utilizzata in passato.”

Un cambio di rotta nei prezzi delle azioni

Secondo Graham & Dodd, c’erano due cause significative per cui si è verificato un tale cambiamento nell’approccio alla valutazione delle azioni. Innanzitutto i dati contabili del passato di un’azienda si erano rivelati sempre meno affidabili come guida per prendere decisioni d’investimento oculate. La ragione fu la rapida evoluzione della domanda e delle tecnologie. In secondo luogo, l’aspettativa di ricompense future era diventata sempre più attraente per molti investitori, se non “irresistibilmente seducente”.

La teoria New-Era della valutazione azionaria, che le persone seguirono nella fase calda del mercato azionario 1927-1929, manifestò due punti deboli, secondo Graham & Dodd. In primo luogo, incoraggiava le persone a speculare pesantemente: i corsi azionari erano guidati dai profitti futuri attesi, distaccati dai “fatti del passato”. In secondo luogo, gli standard stabiliti di valutazione vennero gettati in mare. Qualsiasi livello di valutazione prevalente poteva essere facilmente interpretato come un nuovo standard di valutazione.

“Il ragionamento fantasioso” alimentò la bolla del mercato azionario, perché le persone non dovevano più preoccuparsi della questione del “fair price” di un titolo. Con la teoria New-Era della valutazione, le persone avrebbero comprato titoli “buoni”, indipendentemente dal loro prezzo, nella speranza di aver trovato uno schema di arricchimento futuro. Sappiamo tutti quanto sia stata tragica questa dottrina.

Poi la teoria New-Era della valutazione si sviluppò in una dottrina un po’ più elaborata. Nel suo libro The Theory of Investment Value, pubblicato nel 1937, John Burr Williams presentò il “modello di sconto sui dividendi”. In esso afferma che il valore delle azioni di un’azienda – e quindi il suo “fair price” – è uguale al valore presente di tutti i suoi dividendi futuri. Il modello di Williams è diventato la formula di valutazione standard per le azioni. Tuttavia trae ispirazione dalla dottrina New-Era.

Il modello di Williams fa leva sulle frenesie speculative. Ad esempio, potrebbe giustificare un prezzo alto delle azioni di un’azienda anche se l’impresa non ha ancora distribuito alcun dividendo – facendo semplicemente riferimento al potere di guadagno futuro. Allo stesso tempo il modello di Williams si basa chiaramente su un’idea economica solida. Rappresenta una categoria dell’azione umana, vale a dire la preferenza temporale: oggi un dollaro è valutato più di un dollaro tra un anno.

Supponiamo che un investitore calcoli, basandosi sul modello di Williams, che il “fair price” di un’azione sia di $100 e che tale azione è trattata sul mercato a $80. In questo caso, il modello di Williams raccomanderebbe l’acquisto di tale titolo. Se tuttavia il “fair price” dell’azione risultasse essere $60, l’investitore dovrebbe astenersi dall’acquistare tale titolo. Allo stesso modo, se l’investitore scopre che il valore dell’azione che ha acquistato per $80 è sceso a $60, la raccomandazione sarebbe quella di vendere il titolo.

Oltre a stimare i dividendi futuri di un’impresa, l’investitore deve anche fare una stima del tasso d’interesse con il quale i dividendi futuri vengono scontati nel presente. Se ad esempio utilizza un tasso di sconto troppo alto, l’investitore sottostimerà il “fair price” di un titolo e viceversa. Di conseguenza l’investitore perderà opportunità di investimento interessanti (o acquisterà un’azione troppo cara, con un rendimento insoddisfacente). A quanto pare, il tasso d’interesse gioca un ruolo particolarmente critico in questo contesto.

Questo perché in un mondo col denaro fiat, il tasso d’interesse è controllato dalla banca centrale. Negli Stati Uniti, ad esempio, la Federal Reserve (FED) controlla i tassi d’interesse a breve termine. In tal modo, la FED determina i costi di finanziamento delle banche commerciali e regola, più o meno, tutti gli altri tassi d’interesse sul mercato. In questo contesto, diventa chiaro che la FED esercita un’enorme influenza sui prezzi delle azioni e sulle valutazioni se e quando gli investitori fanno uso del modello di Williams.

Come la FED spinge i prezzi delle azioni

Ci sono due modi importanti attraverso i quali la banca centrale e le sue macchinazioni inflazionistiche influenzano i prezzi delle azioni. Innanzitutto un abbassamento dei tassi d’interesse da parte della FED riduce il tasso di sconto con il quale gli investitori scontano i dividendi futuri nel presente, aumentando così i “fair value” delle azioni. In secondo luogo, abbatte i costi del credito alle imprese. Ciò, a sua volta, riduce le spese per interessi delle imprese, traducendosi in maggiori profitti, aumentando così anche il valore attuale di un’impresa e quindi il suo prezzo azionario.

Mentre la FED può aumentare indirettamente i prezzi delle azioni abbassando il tasso d’interesse, un tale intervento sul mercato ha gravi effetti collaterali. Questo è ciò che rivela in modo inequivocabile la teoria Austriaca del ciclo economico (ABCT). Se la banca centrale facilita l’aumento della quantità di moneta attraverso l’espansione del credito bancario, il tasso d’interesse del mercato sarà inevitabilmente e artificialmente depresso al di sotto del suo “livello naturale” – il cui impatto influenzerà consumatori, imprenditori, banche e stati.

L’economia avvierà un “boom” finanziato dal debito. I tassi d’interesse artificialmente abbassati faranno sì che il consumo e gli investimenti aumentino e il risparmio diminuisca. L’economia inizierà a vivere oltre i propri mezzi e percorrerà una strada insostenibile. L’espansione economica alimentata dal credito può essere sostenuta solo se e quando la banca centrale riuscirà a spingere il tasso d’interesse a livelli sempre più bassi. Abbassare il tasso d’interesse ad un livello innaturalmente basso è una politica che impedisce al boom di trasformarsi in “bust”.

Finché gli investitori rimarranno sicuri che la banca centrale riuscirà a far andare avanti l’economia riducendo i tassi d’interesse nel tempo, la politica monetaria farà salire i “fair price” delle azioni conducendo, però, inevitabilmente ad investimenti improduttivi. Le imprese saranno tentate a seguire progetti d’investimento che non possono essere realizzati con profitto — investimenti che alla fine non aumenteranno ma diminuiranno il valore di molte aziende.

Perché un bust segue il boom

Le macchinazioni inflazionistiche delle banche centrali portano ad uno spreco di risorse economiche scarse e causano molti problemi sociali e politici. Ludwig von Mises era ben consapevole delle conseguenze del boom: “Il boom produce un impoverimento. Ma ancora più disastrose sono le sue devastazioni morali. Rende le persone scoraggiate. […] Secondo l’opinione pubblica, più inflazione e più espansione del credito sono l’unico rimedio contro i mali che l’inflazione e l’espansione del credito hanno prodotto”.[2]

Non appena le aziende si rendono conto che i loro profitti non sono all’altezza delle aspettative, tagliano la produzione. I posti di lavoro creati nel boom andranno persi. Il boom artificiale finisce. Imprenditori e investitori si ritrovano ingannati dalla manipolazione al ribasso dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali. Azioni, fino ad allora scambiate a livelli di valutazione apparentemente giustificati, vanno in crash. Nel tentativo di respingere la crisi economica, la banca centrale porta i tassi d’interesse a livelli ancora più bassi, rimandando in tal modo l’aggiustamento economico e causando maggiori investimenti improduttivi.

Il denaro fiat e il sistema bancario centrale sono le ragioni per le quali le economie sperimentano il fenomeno spiacevole del ciclo boom/bust, notoriamente accompagnato da forti oscillazioni dei prezzi e dei livelli di valutazione delle azioni. Non è affatto esagerato dire che è la FED a rendere il mercato azionario un posto rischioso. Ciò diventa piuttosto ovvio quando combiniamo le intuizioni sulla storia delle valutazioni delle azioni e sulla teoria economia solida grazie all’ABCT.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/

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Note

[1] Graham, B., Dodd, D. L. (1940), Security Analysis, p. 349.

[2] Mises, L. v. (1998), Human Action, p. 574.

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