Il loculo di Bear Stearns: un monito per il futuro


di Francesco Simoncelli

Se c’è una cosa che bisogna ricordare riguardo i mercati al giorno d’oggi è che in caso di stress finanziario la credibilità e la fiducia diventano le merci più commerciate. È stata una tesi ampiamente esplorata in questa serie di tre articoli: 1, 2, 3. La foglia di fico della liquidità o di qualsiasi altra misura atta a “stabilizzare” la situazione serve solamente a fermare una cascata di eventi imprevedibili, almeno per i pianificatori monetari centrali, in grado di causare un caos maggiore e far perdere il controllo ai policymaker. Infatti stiamo parlando solo di palliativi per permettere all’attuale sistema di andare avanti un giorno in più. Nessuno può aggiustare l’attuale panorama economico in cui gli errori economici si sono sedimentati ulteriormente dopo il crash del 2008. È un gioco di pseudo-equilibri. I banchieri centrali keynesiani non hanno fatto altro che spostare la bolla da un posto dall’altro, andando alla ricerca di quei bilanci presumibilmente puliti da saturare.

I piani alti delle grandi aziende americane hanno fornito i loro, i quali, grazie alla manna monetaria, sono stati immolati sull’altare della ZIRP e dell’ingegneria finanziaria. La baldoria di riacquisti di azioni proprie, fusioni/acquisizioni, LBO e altre pratiche di dubbia natura finanziaria sono servite alle grandi società di bypassare le decisioni del mercato riguardo la loro produttività e dare un’impressione di crescita all’economia in generale. Il settore della R&S è stato praticamente dimenticato, mentre sempre più risorse di capitale umano sono state sequestrate da questi pachidermi obsoleti. Niente riqualificazione del personale, niente opportunità per nuove realtà più efficienti di prendere il loro posto. Ciò non ha impedito al bacino delle risorse reali ed ai risparmi reali di diminuire nel tempo: la triste eredità di ciò che non si vede.

Come scrisse a tal proposito Mises nel suo capolavoro, L’Azione Umana:

Un punto importante nella filosofia dell’interventismo economico è la presunta esistenza di un bacino dei risparmi reali inesauribile, da cui si possa attingere per sempre. L’intera impalcatura del sistema votato all’interventismo cade a terra quando viene prosciugata questa fonte: il principio di Babbo Natale si auto-sconfigge.

Questo costringe Main Street a ricorrere a prestiti e mutui per stare al passo con lo standard di vita in ascesa, e se non sono le banche a concedere prestiti, allora entrano in gioco istituti finanziari extra-bancari. Queste realtà non hanno fatto altro che fare front-running alle banche centrali quando hanno iniziato il loro esperimento monetario senza precedenti con il quantitative easing, andando a comprare oggi quello che le banche centrali avrebbero comprato domani. Soldi facili per loro, ma al contempo una scarsità artificiale di titoli con rendimenti decenti. Per tali realtà un bilancio in pareggio alla fine dell’anno significa una perdita, quindi, dopo aver gozzovigliato anche con il mercato junk, sono tornati al classico atteggiamento pre-Grande Recessione: concedere prestiti a Main Street.

Problema: la FED sta cercando di rialzare i tassi d’interesse e di restringere le condizioni finanziarie. Le aziende deboli stanno iniziando a trovare difficoltà nel rifinanziare i loro debiti. E quelle che ci riescono devono affrontare costi dei prestiti più elevati. Alcuni settori vengono colpiti più duramente di altri, come la vendita al dettaglio di materiali edili, ma le bancarotte si stanno ora diffondendo in altri settori, come i prestatori subprime per le auto.

Le insolvenze dei mutui subprime legati alle automobili sono aumentate al tasso più alto dall’ottobre 1996. Più in generale, lo spike delle società che stanno ricorrendo al Chapter 11 è aumentato del 63% su base annuale, con il numero di società in bancarotta vicino a quello visto l’ultima volta nel 2011.

A questo giro, infatti, sarà la bolla subprime dei prestiti per automobili a far salire lo stress finanziario all’interno dei mercati. Insieme al credito revolving assorbe quel bacino di attori di mercato che dall’ultima crisi non hanno affatto intrapreso un sano percorso di deleveraging, quindi basterà poco per portare all’implosione quegli istituti finanziari che pensavano che il credito a basso costo avesse eliminato ogni traccia di rischio e abolito il ciclo economico. E nessuna quantità di capitale potrà salvare quegli istituti finanziari extra-bancari che si ritroveranno nell’occhio del ciclone. Nell’estate del 2007 i prezzi degli MBS avevano già iniziato a calare a seguito delle bancarotte iniziali di tutti quegli attori di mercato che consideravano un bancomat la propria casa, e i conti di Bear Stearns vedevano le prime crepe. Inutile ricordare come tale banca d’investimento era una delle più piccole tra la combriccola di Wall Street, eppure il suo fallimento funse da innesco per quella che poi sarebbe stata la Grande Recessione.

I pianificatori monetari centrali solgono dire che siano stati gli istituti finanziari extra bancari abbiano causato la crisi finanziaria nel 2007, ma la realtà è che anche le banche erano cotte quando la liquidità è scomparsa. Lehman Brothers e Bear Stearns sono gli esempi classici a cui tutti sono stati abituati a puntare il dito, ma anche attori chiave nel settore bancario come Wachovia e Countrywide erano vulnerabili alle corse agli sportelli. Durante il panico dei subprime nel 2007-2009, Bear Stearns sarebbe stata acquisita da JP Morgan con il sostegno della Federal Reserve Bank di New York, mentre Wachovia, che stava assistendo ad un deflusso di depositi significativo e richieste di rimborso anticipato da parte di investitori obbligazionari, venne acquisita da Wells Fargo. Solo l’etichetta “Too Big to Fail” impedì a nomi più grandi come Wells Fargo, JPMorgan, Bank America e Citigroup di unirsi alla festa delle bancarotte.

Molti si preoccupano del rischio insito negli istituti finanziari extra bancari, ma la loro dipendenza dal finanziamento bancario significa che il rischio di credito rimane nel settore bancario. Qualora un’importante società finanziaria extra bancaria in futuro abbia problemi di liquidità o solvibilità, le banche finanziatrici sarebbero quasi certamente costrette ad acquisirla. In sintesi, gli istituti finanziari extra bancari sono i clienti delle grandi banche ed è questa è la lezione chiave del fallimento di Bear Stearns.

UNA LEZIONE CHE NON E’ STATA APPRESA

Niente di tutto ciò è stato preso come monito per il futuro. Invece l’attuale sistema è gravato da debiti impagabili e governato da policymaker inetti e corrotti. E nel caso non ve ne foste accorti il Congresso è intenzionato a far passare un disegno di legge di spesa pubblica da 2,300 pagine il quale include $1,300 miliardi aggiuntivi all’attuale spesa pubblica tra cui $700 miliardi per la difesa nel 2018 e $716 miliardi nel 2019; un incremento di $200 milioni per i finanziamenti all’IRS per un totale di $11 miliardi (solo nel 2018); $300 milioni di finanziamenti dedicati all’attuazione al taglio delle tasse dello scorso anno, ecc.

Forse non è una coincidenza che il Dow Jones sia entrato in un pattern ribassista ormai. Il ritorno della volatilità nei mercati e l’aumento del Libor indicano che la normalizzazione del bilancio delle banche centrali non andrà a buon fine. Come ci mostra l’immagine del Dow qui sotto, infatti, il mercato azionario traballa nonostante la FED abbia diminuito di solo l’1.5% i suoi possedimenti. Potete immaginare cosa accadrà quando la BCE e le altre banche centrali percorreranno la stessa strada. A causa degli effetti del QT sui mercati finanziari, un tracollo del mercato dei capitali non è una possibilità tanto remota. Anzi è uno scenario decisamente probabile.

Di conseguenza non è un caso se la FED ha ridotto il suo bilancio di soli $71 miliardi, quando invece nel primo trimestre di quest’anno la procedura avrebbe previsto $90 miliardi. Inutile sottolineare come le turbolenze nei mercati azionari abbiano avuto un certo ruolo in questo esito. I banchieri centrali sono tra l’incudine e il martello. Non tentare di normalizzare i loro bilanci e di restringere la politica monetaria significherebbe non avere mezzi (ragionevoli) per combattere la prossima recessione. Il proseguimento del tightening, d’altro canto, rischia di far crollare i mercati degli asset finanziari ed innescherà la prossima recessione.


La mini-correzione del 10% a febbraio e il calo del Dow incarnano piccole anticipazioni di quanto velocemente possano scendere i mercati. Considerate quanto visto finora come una prova generale. Infatti ci sono molte ragioni per pensare che il peggio debba ancora venire. Per esempio, il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL ha raggiunto il picco il 26 gennaio al 150.8%. Il rapporto CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings) di Robert Shiller, il quale prende in considerazione il prezzo attuale dell’indice S&P e lo confronta con i guadagni medi degli ultimi dieci anni, è al 31.8. Il massimo storico è 44.19, raggiunto a dicembre 1999. E il margin debt ha toccato $642.8 miliardi lo scorso dicembre. Il margin debt come percentuale del valore di mercato totale delle azioni quotate sulla borsa di NY ha toccato l’1.31% lo scorso dicembre. Stiamo parlando di un nuovo record storico, poiché il precedente era 1.27% nel 2000.

UN MONITO PER IL FUTURO

Questo è un sistema finanziario pieno di bombe ad orologeria finanziarie. Un sistema in cui il denaro falso attraverso il quantitative easing (QE) ha gonfiato i valori delle azioni negli ultimi 10 anni. Un sistema in cui il denaro sonante è un concetto estinto. Nel 1971, i pianificatori monetari centrali sostituirono il “vecchio dollaro” con il “nuovo dollaro” e quest’ultimo prese letteralmente il volo. Il “vecchio dollaro” era appesantito dall’oro. Era limitato dal tempo e dalle risorse reali. Se si volevano più dollari, bisognava guadagnarli alla vecchia maniera: fornendo beni o servizi. L’economia di Main Street creava ricchezza e le persone che avevano creato ricchezza potevano guadagnare dollari.

Il “vecchio dollaro” ha contribuito a rendere l’America il più grande esportatore del mondo. Il “nuovo dollaro”, invece, bypassava questo meccanismo noioso mediante la creazione di credito e la salita dei valori a Wall Street. Le banche, aiutate e sostenute dalla FED, potevano creare tutti i dollari che volevano prestando denaro a tassi ridicoli. Un’economia, o una famiglia, può sostenere solo una quantità limitata di debito. Il rapporto debito/PIL storico dell’America era 1.5X il reddito nazionale. Cioè, per ogni $1 di entrate, l’economia poteva sostenere $1.5 di debito.

In un’economia onesta, o si spende il proprio reddito (passato o presente) o si prende in prestito i risparmi di qualcun altro. Questo naturalmente limita la quantità di spesa. Le persone non guadagnano una quantità infinita di soldi, né fanno risparmiano una quantità infinita di denaro. Il credito (o debito) non può eccedere l’ammontare del risparmio disponibile. E c’è un’ulteriore limitazione: le persone prestano i loro risparmi con attenzione, a tassi d’interesse che danno loro un buon ritorno e li proteggono dal rischio di un’eventuale perdita. Prima del 1971 se i consumatori prendevano in prestito troppi soldi, la riserva di risparmio si prosciugava. I tassi d’interesse, quindi, salivano ed i prestatori scappavano a gambe levate.

A livello internazionale lo stesso ciclo di feedback teneva i conti in ordine. Se gli americani compravano troppe merci, le banche estere si sarebbero presentate al Tesoro USA chiedendo oro in cambio dei loro dollari di carta. Il Tesoro USA avrebbe dovuto onorare i suoi obblighi, come aveva fatto per almeno sei generazioni. Ma questo meccanismo andava a ridurre l’offerta d’oro (a cui era agganciato il dollaro), riducendo di conseguenza l’offerta di moneta disponibile e forzando a salire i tassi d’interesse. La correzione risultante attenuava gli appetiti dei consumatori, faceva calare il deficit commerciale in eccesso e consentiva un restringimento salutare dell’offerta di moneta.

Il nuovo sistema monetario non aveva bisogno di risparmi. La FED poteva creare tutto il nuovo credito che voleva e prestarlo a (quasi) qualunque prezzo. Questo ha cambiato tutto. Gli americani potevano spendere molto di più oltreoceano di quanto guadagnassero. Inutile dire che i deficit commerciali sono saliti, così come il debito pubblico: da meno $1,000 miliardi quando Ronald Reagan era presidente a più di $20,000 miliardi di oggi.

Il rapporto debito totale/reddito nazionale è aumentato allo stesso modo: dall’1.5X al 3.5X. Il PIL di oggi è poco meno $20,000 miliardi. In base al rapporto storico l’economia potrebbe sostenere $30,000 miliardi di debiti totali. Invece ne ha $68,000 miliardi.

Questo ci dà una misura di sia diventato folle l’intero sistema. E, soprattutto, ci dà anche un’idea di quale tipo di correzione sarebbe necessaria per riportarlo in carreggiata. Il debito in eccesso, reso possibile dal dollaro falso e dalle politiche monetarie della FED, ha distorto i prezzi in tutto il tessuto economico. Denaro falso, profitti falsi, tassi di interesse contraffatti: tutti adesso hanno raggiunto il Picco del Debito. E ora la FED sta invertendo la rotta: dopo i suoi tassi artificialmente bassi e il suo quantitative easing, intende progettare un “atterraggio morbido” usando il quantitative tightening.

Invece è altamente probabile che farà saltare in aria l’intero sistema.


CONCLUSIONE

La fine dell’era del denaro a basso costo sta mettendo in evidenza il rischio di bancarotte “in stile Bear Stearns” in molti settori. Gli ultimi otto anni di massiccia liquidità e bassi tassi non hanno aiutato il deleveraging, e molte aziende hanno utilizzato questo periodo per aumentare gli squilibri e creare complesse strutture di debito. Con i rialzi dei tassi negli Stati Uniti, confermati dalla Federal Reserve e da un mercato azionario vacillante, le turbolenze economiche sono più evidenti che mai. Diversamente dallo scorso decennio, durante il quale il bilancio della FED è esploso da $700 miliardi a $4,500 miliardi, siamo ora nell’era del QT, il che significa un forte aumento dei rendimenti obbligazionari e un freno alla pseudo-crescita degli ultimi anni.

Il debito a buon mercato è molto costoso nel medio termine e il settore bancario, insieme a quello finanziario extra bancario, pare non aver appreso questa dura lezione. Ma il rischio ora è maggiore: il numero di società zombie è salito alle stelle. Cos’è una società zombie? Quella che non è in grado di pagare gli interessi passivi con i profitti operativi. La combinazione di entrate minori e costi maggiori del debito rappresentano un grande allarme rosso lampeggiante nel panorama economico attuale. Il costo del debito aumenta e il costo dell’equity sale a causa dell’aumento del rischio percepito, il che a sua volta va a prosciugare il mercato degli aumenti di capitale e dei rifinanziamenti.

La fallacia secondo cui “se i tassi d’interesse aumentano, aumenteremo il capitale” è stata smentita molte volte negli ultimi anni. La prossima volta che vi viene detto che le aziende devono indebitarsi di più per crescere, perché i tassi sono bassi o che l’aumento perpetuo del debito migliora il costo del capitale, ricordatevi della lezione impartita da Bear Stearns.

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