Le Banche centrali salveranno ancora il mondo con la scusa della guerra commerciale. Ma poi?

Di Mauro Bottarelli , il - 10 commenti


“Putin è ok, andare d’accordo è un bene”, così Donald Trump ieri nel corso di un comizio in Montana, ennesima mossa di appeasement in vista dell’incontro con il presidente russo il 15 luglio prossimo a Helsinki. In compenso, quasi in contemporanea con l’ultima dichiarazione distensiva verso il Cremlino, partivano ufficialmente i dazi contro la Cina, immediatamente controbilanciati da una medesima mossa di Pechino verso le merci statunitensi. Guerra reale, a fronte dell’ennesimo dato (questa volta il Composite PMI) che pare confermare l’esito per ora autolesionistico delle prime mosse di protezionismo commerciale USA, stante la conferma di chiari segnali di stagflazione nei prezzi alla produzione? Questi due grafici


sembrano dirci di sì, visto che se il primo (il Global Purchasing Managers’ Index di JP Morgan) pare confermare un drammatico rallentamento del commercio globale nell’anno in corso, il secondo mostra come il mercato obbligazionario stia prezzando in anticipo un inasprimento della situazione, ovvero un muro contro muro sempre più netto fra Washington e Pechino, al netto anche del “no” dell’UE alla richiesta cinese di schierarsi al suo fianco nel denunciare le mosse statunitensi e agire di concerto per controbilanciarle. Certo, l’apertura di Angela Merkel a un’ipotesi di dialogo con Donald Trump che scongiuri la iattura (per la Germania) dei dazi sulle automobili, proprio nel giorno in cui a Berlino si è raggiunto ufficialmente un accordo sul tema migranti che ha depotenziato l’ipotesi di crisi di governo, parrebbe rimandare uno showdown ma c’è dell’altro che pare confermare la tesi di un allarme esagerato: peccato che questo qualcosa sia paradossalmente peggiore e più grave della malattia che pare chiamato a curare.

Questo grafico

parla più di mille parole: il cosiddetto quantitative tightning della FED relativamente al suo stato patrimoniale, sostanziato indirettamente anche dall’aumento dei tassi, sta drenando dollari dal sistema bancario, aumentando a dismisura la fame di biglietti verdi del soggetto globale più indebitato e quindi sensibile alle mosse della Federal Reserve, i mercati emergenti, con l’Asia che ci mostra la sua liability rispetto alla valuta statunitense in maniera ormai drammatica.

E proprio dall’Asia arrivano due conferme di quanto vi ho anticipato, ovvero la natura emergenziale della cura da porre in essere per placare i timori – mal riposti – di una guerra commerciale come base della debolezza che sta destrutturando nel suo complesso la crescita globale: il sistema bancario sta saltando un’altra volta, purtroppo su un carico di leverage ben maggiore di quello del 2008 e con le Banche centrali che hanno già sfoderato in questi ultimi anni quasi tutto il loro arsenale. In parole povere, la guerra commerciale è il detonatore chiamato a far deflagrare in maniera controllata e dissimulata una situazione che appare la replica di dieci anni fa, un qualcosa che era nell’aria da tempo e che adesso, stante le mosse della FED e l’impossibilità politica di andare forza quattro con i QE, stava cominciando ad emergere con sempre più evidenza, rischiando oltre al danno finanziario quello definitivo a livello reputazionale per regolatori e governi. Questo grafico

ci mostra le peggiori ratio a livello bancario globale rispetto agli NPL. Come vedete, prima dell’Italia c’è solo l’inaspettata India, ex enfant prodige di quella sbornia di crescita a debito chiamata BRICS e ora candidata al premio per la miglior performance di apnea nella merda. Non a caso, alcuni analisti l’hanno già ribattezzata la “Ground zero delle sofferenze”. Nessun finora ci aveva fatto caso, poiché la sobria ricapitalizzazione (leggi salvataggio) da 32 miliardi di dollari autorizzata l’anno scorso dal governo Modi aveva innescato un tale rally sull’indice Sensex, trainata ovviamente dal comparto bancario, da tramutare un potenziale disastro nell’ennesima prova della forza della ripresa globale. Balle. E una prima riprova è giunta lo scorso febbraio dallo scandalo della banca statale PNB, alcuni dipendenti di alto livello della quale aveva autorizzato dalla sede di Mumbai prestiti per 2 miliardi di dollari ad aziende rivelatesi inesistenti. Il più grande scandalo bancario della storia del Paese ma ora i nodi veri stanno venendo al pettine, come ci mostrano questi grafici,


dai quali si desume che la stragrande maggioranza delle sofferenze sono proprio in pancia a banche pubbliche o comunque a controllo statale, particolarità che si è immediatamente riverberata sulla credibilità della rupia sul mercato forex, spedendola al minimo storico. Il rischio principale? Dopo un rallentamento del PIL, attestatosi al 6,7% nell’anno fiscale 2018 contro il 7,1% di quello precedente, ora il rischio è che la crescita collassi, in caso il credito si congeli del tutto o quasi. E stiamo parlando di un settore bancario dal valore formale di 1,7 trilioni di dollari che, ad oggi, sconta qualcosa come 210 miliardi in sofferenze, quasi tutte concentrate appunto in istituti statali. E l’allarme indiano, forse anche a causa dei tremori sui mercati emergenti innescati dalla FED che ora rimandano scossoni a livello globale, ha fatto paura agli investitori e agli azionisti dei principali istituti bancari del mondo, come ci mostra questo grafico,

il quale però è solo prodromico a quest’altro,

il quale ci dimostra plasticamente come l’ultima volta che l’indice GSBI è crollato a questo ritmo e con questa magnitudo, le Banche centrali a livello globale hanno accelerato e non di poco il lavoro di stamperia per salvare la baracca. E ora, con la FED che addirittura contrae il credito e la BCE che sta per avviare il tapering del suo QE, come si fa? Salverà tutto la PBOC cinese, nel bel mezzo di una formale guerra commerciale che la vede potenzialmente senza alleati e attiva da settimane in una continua opera di svalutazione dello yuan e di taglio dei requisiti di riserva delle sue banche, tutto per liberare liquidità ma a mero uso interno di deleverage?

O ci penserà il Paese-laboratorio del grande esperimento espansivo, quel Giappone che non solo ha rinviato di un anno (aprile 2019) la discussione relativa all’inizio del tapering ma addirittura ormai detiene più del 40% dei bond sovrani nipponici ed è azionista de facto di metà delle aziende quotate al NIKKEI attraverso gli acquisti sempre più massicci di ETF? C’è un problema, legato proprio al fatto che negli anni della cosiddetta Abenomics, la Bank of Japan abbia comprato di tutto e di più, prendendo sempre più rischi potenziali poiché obbligata alla classica ricerca del rendimento per coprire i costi crescenti dell’hedging, stante il contemporaneo appiattimento della curva degli yields statunitensi di fine ciclo, come ci mostrano i grafici.


Dai quali desumiamo che la Banca centrale nipponica ha indugiato parecchio sui cosiddetti CLO (Collateralised Loan Obligations) statunitensi, tanto che Bloomberg ha recentemente notato come “la loro richiesta è letteralmente esplosa nell’ultimo trimestre proprio a causa di un’inusuale alta domanda da parte degli investitori giapponesi”. I CLO sono essenzialmente un paniere di prestiti a leverage riconducibili ad aziende con basso rating e dotati di protezione covenant praticamente nulla. Ma la cosa più allarmante è che gli emittenti statunitensi di queste securities hanno utilizzato questo debito per operare buybacks azionari di tale entità da vedere i loro stati patrimoniali addirittura con equity netta negativa. E questo grafico fresco fresco di Bank of America

ci dice come nella prima metà di quest’anno, proprio il riacquisto di azioni proprie da parte delle aziende sia stato il motore pressoché unico dei corsi di Wall Street. La stessa FED, poi, in un recente foglio di lavoro ha ammesso che i CLO sono niente più che ottimi veicoli per trasferire il rischio corporate fuori dalle banche statunitensi, immettendolo di fatto nel settore bancario ombra. Bene, la questione si aggrava quando si scopre che le istituzioni finanziarie giapponesi sono state le sottoscrittrici di molta parte di quel rischio implicito nella loro continua, disperata e sempre crescente ricerca di rendimento. Ma non basta, perché in ossequio a questa pratica suicida e tutta figlia proprio dell’operato schiaccia-tassi delle Banche centrali, gli operatori nipponici hanno fatto incetta di qualsiasi security rischiosa sul mercato, divenendo nel tempo grandi detentori di MBS residenziali australiani, obbligazioni dei mercati emergenti in quantità industriale e leases delle compagnie aeree. Insomma, come un cardiopatico con il colesterolo alle stelle che prende residenza in una salumeria.

E per finire, tanto per gettare qualche altro indizio rispetto all’ambivalenza della principale Banca centrale del mondo rispetto ai programmi di espansione, ecco che questi grafici




mettono in una prospettiva diversa l’operato della FED. La quale, stranamente, ha reso “discontinuo” il suo aggiornamento FRED rispetto allo stato patrimoniale, di fatto il tracciatore della contrazione e del deleverage, mentre il secondo e terzo grafico ci dimostrano rispettivamente che, a livello ufficiale, la normalizzazione dal prossimo trimestre crescerà da 30 miliardi a 50 miliardi di dollari, ponendo quindi ulteriore pressione sul mercato e, soprattutto, che la smart money è così smart da aver capito il giochino in anticipo, abbandonando bellamente il Titanic finché c’erano ancora scialuppe. Il quarto grafico? La dimostrazione che già ora la Banca centrale USA, nonostante la narrativa ufficiale, sta operando in entrambe le direzioni. Altro motivo per cui la FED di St. Louis, forse, ha trovato salutare scegliere la linea della discontinuità sui dati FRED piuttosto che quella della trasparenza.

Insomma, la pentola a pressione sta per scoppiare e appare chiaro che le Banche centrali si inventeranno qualcosa per tamponare e limitare al massimo i danni, coprendo il tutto con la scusa molto mediatica della guerra commerciale e dei dazi globali. Resta una domanda, da un trilione di dollari: se il reset globale eviterà per la seconda volta in dieci anni l’armageddon finanziario, poi cosa succederà? Helicopter money per tutti? Ma, soprattutto, chi prenderà in mano il timone? Forse, quello sarà il vero punto del redde rationem fra Cina e USA. Prima, però, c’è ancora una volta bisogno di travestirsi da supereroi e mettere in sicurezza il casinò globale.

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