Ma il problema del moral hazard resta

Di Federico Punzi , il - Replica

Come prevedibile la stampa nazionale e la politica italiane (nonché i mercati) hanno celebrato enfaticamente il piano Draghi, mentre in Germania sono molto meno contenti. Le polemiche aizzate dalla Bundesbank e da alcune testate sono talmente chiassose e sopra le righe, a tal punto da ignorare gli aspetti del piano che obiettivamente vanno incontro alle preoccupazioni tedesche, da dare l’idea di una vera e propria sollevazione anti-Bce, che a ben vedere non c’è stata. Se il silenzio-assenso da parte del governo Merkel viene criticato dai falchi all’interno della stessa maggioranza, anche il mondo produttivo e la comunità degli economisti sono divisi tra falchi e colombe. Ma non siamo certo noi, con la nostra stampa che titola “IV Reich” o peggio, a poter dare lezioni di sobrietà alla stampa tedesca che parla alla pancia dei suoi lettori.

Draghi ha senz’altro mantenuto fede alle promesse di luglio («faremo tutto quanto necessario per difendere l’euro e, credetemi, sarà abbastanza»). I mercati festeggiano perché forse per la prima volta dall’inizio della crisi si è avuta la dimostrazione concreta della volontà delle istituzioni europee di difendere l’integrità dell’Eurozona. Il combinato disposto di ESM e OTM rappresenta un firewall che quanto meno promette di scongiurare in futuro il caos gestionale della crisi greca. Se altri Paesi entreranno in crisi, da oggi c’è una strada tracciata, una via al commissariamento – più rigido o soft a seconda dei casi, dipenderà dal negoziato politico – che allontana le prospettive di fallimenti traumatici e riduce i rischi di rottura dell’euro.

Ma se è fuori luogo strapparsi i capelli in Germania, lo è altrettanto brindare e darsi ai festeggiamenti in Italia e Spagna, fingendo di ignorare il nodo delle “condizionalità”. L’attivazione del programma prevede comunque una forma di commissariamento, anche se soft. Perché il meccanismo messo in piedi da Draghi non regala nulla. Monti ha invocato più volte opportuni «riconoscimenti», in termini di interventi per “calmierare” i rendimenti, dei progressi compiuti nella politica di bilancio e nelle riforme. Ecco, lo scudo Draghi non è nulla di simile. Non è una ricompensa per i “compiti a casa” fatti, né formalmente un aiuto a fronte di condizioni, bensì uno strumento per depurare dallo spread i fattori di rischio estranei alla situazione macroeconomica del singolo Paese. Semplificando si potrebbe dire che lo scudo Draghi è concepito per far rientrare le paure di reversibilità dell’euro piuttosto che per “salvare” Spagna o Italia.

Limitare gli acquisti ai titoli a scadenza da 1 a 3 anni significa monetizzare il meno possibile il debito; evitare di quantificare ex ante i titoli da acquistare e di fissare tetti ai rendimenti vuol dire sì non dare riferimenti agli speculatori, ma anche porre un freno al moral hazard degli Stati. Così come la trasparenza sugli acquisti servirà a mantenere alta la pressione politica su di essi. La «piena sterilizzazione» svuota le critiche tedesche sul rischio inflazione, mentre lo status paritario della Bce nei confronti degli altri creditori rassicura i mercati ma rappresenta dei rischi, che in ultima analisi gravano sulle spalle dei contribuenti europei.

A voler essere onesti, l’accusa alla Bce di mettere i piedi nella politica fiscale non è del tutto infondata, ma lo era di più con il vecchio programma, l’SMP (infatti stoppato dagli euromembri più rigorosi), che con l’OMT. Non solo i tedeschi, anche il Wall Street Journal parla di «giant step into fiscal policy», che «costerà caro all’indipendenza politica della Bce». Diciamo che siamo al limite, a cavallo di un confine molto labile. Se è vera l’interpretazione secondo cui gli spread elevati incorporano distorsioni ormai non tutte dipendenti dalla situazione macroeconomica dei Paesi in difficoltà, allora si pone un problema di efficacia della politica monetaria, che va curato. Oggi sappiamo che in parte è così, ma un domani potremo esserne ugualmente certi?

Di buono c’è che a questo punto la politica non ha più alibi. Il nuovo firewall, se attivato, consentirà ai Paesi in difficoltà di guadagnare tempo per aggiustare il bilancio e approvare le riforme, ma gli acquisti di bond non potranno durare a lungo, perché sarebbe insostenibile politicamente. Ma c’è anche il rischio che, come in passato, il significato dello scudo venga equivocato dalle classi politiche e percepito come una rete di salvataggio pronta a “coprire” il loro moral hazard. La sola prospettiva degli acquisti “calmieranti” potrebbe far calare lo spread “gratuitamente”, come in questi due giorni, e allentare quindi la pressione per le riforme e la disciplina di bilancio. In questo caso, i problemi di scarsa crescita e divario di competitività dei Paesi eurodeboli non verrebbero risolti e la rottura dell’euro sarebbe solo rinviata.

Dunque, tornare al business as usual perché tanto la Bce è pronta a soccorrerci sarebbe da pazzi e in caso di richiesta di intervento, che nei prossimi mesi, o settimane, il governo dovrà valutare attentamente, l’ipotesi Monti-bis diventerebbe più che probabile.

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